A possibilidade de elevar a meta de inflação no Brasil representa um risco para a credibilidade da política monetária e pode resultar em juros mais altos no futuro, segundo estudo da equipe de pesquisa macroeconômica do BTG Pactual. A análise considera que a combinação de fragilidade fiscal, expectativas inflacionárias acima do objetivo oficial e ausência de justificativas técnicas para uma revisão aproxima o cenário brasileiro de experiências internacionais nas quais mudanças nas metas produziram resultados desfavoráveis.
O levantamento, elaborado pelos economistas Tiago Berriel e Mateus Della, examina episódios de alteração dos objetivos de inflação em diferentes países e identifica as condições que determinaram o sucesso ou o fracasso dessas iniciativas. A principal conclusão é que revisões só conseguiram preservar a credibilidade quando foram excepcionais, transparentes, temporárias e acompanhadas de políticas fiscais e monetárias restritivas.
Na avaliação dos autores, elevar a meta para permitir uma redução mais rápida dos juros, sem corrigir os desequilíbrios econômicos, pode levar investidores e consumidores a interpretar a decisão como sinal de menor compromisso com a estabilidade dos preços.
Um dos casos analisados é o do Uruguai, que, em 2013, ampliou a faixa de tolerância da inflação de 4% a 6% para 3% a 7%, preservando o centro da meta em 5%. O país também aumentou de 18 para 24 meses o horizonte de referência e substituiu a taxa de juros por agregados monetários como principal instrumento de política monetária.
Embora o centro da meta não tenha sido formalmente alterado, o BTG avalia que a ampliação da banda funcionou, na prática, como uma flexibilização do objetivo inflacionário. Entre 2013 e 2021, a inflação uruguaia ficou, em média, em 8,3%, enquanto as expectativas para 24 meses permaneceram entre 7% e 8,5%, acima do centro e, em diversos momentos, do teto estabelecido.
A recuperação da credibilidade ocorreu posteriormente, com medidas em sentido contrário. Em agosto de 2020, o governo anunciou antecipadamente uma nova banda de 3% a 6%, que entraria em vigor em setembro de 2022. O Banco Central uruguaio voltou a utilizar a taxa de juros como instrumento de política monetária e promoveu aperto das condições financeiras.
Como resultado, a inflação caiu de 8,3% em 2022 para 3,65% em 2025, menor nível desde 2001. As expectativas para 24 meses recuaram de 7,2% para 4,5%, aproximando-se novamente do centro da meta.
Na Argentina, a revisão anunciada em dezembro de 2017 teve consequências mais intensas. O governo elevou o objetivo de inflação para 2018 de 10% para 15% e o de 2019 de 5% para 10%, mantendo a meta de 2020 em 5%.
Pouco depois, em janeiro de 2018, o Banco Central argentino reduziu os juros em 1,5 ponto percentual. Segundo o estudo, a combinação entre o aumento das metas e o corte da taxa foi interpretada pelos agentes econômicos como uma flexibilização excessiva da política monetária.
As expectativas de inflação para 2018, que estavam entre 17,4% e 19,4% no início daquele ano, chegaram a 22% em abril e 30% em junho. Mesmo a projeção para 2020, cuja meta não havia sido modificada, avançou de 8% para 15%, indicando perda de confiança no compromisso da autoridade monetária com o controle dos preços.
A reação também atingiu os mercados financeiros. O peso argentino perdeu 2,3% de seu valor em cinco dias úteis e acumulou depreciação de 51% em seis meses. O spread soberano aumentou 3,4% nos primeiros cinco dias e 70% no intervalo de seis meses.
O juro real esperado, que havia recuado de 9,7% para 7,3% em um mês, precisou subir para 25% em setembro de 2018, quando o país abandonou o regime de metas de inflação.
Nenhum dos objetivos revisados foi alcançado. A inflação argentina encerrou 2018 em 47,6%, diante de uma meta de 15%. As metas previstas para 2019 e 2020 deixaram de vigorar após a adoção de um regime baseado em metas de base monetária. Nos anos seguintes, o país enfrentou controles de capitais, financiamento monetário do Tesouro e inflação superior a 50% durante três anos, chegando a 211% em 2023.
A experiência da Turquia também integra o levantamento. Em 2008, o banco central propôs elevar as metas de inflação de 2009, 2010 e 2011 de 4% para 7,5%, 6,5% e 5,5%, respectivamente, mantendo o objetivo daquele ano.
A revisão foi justificada por choques nos preços de alimentos e energia, após dois anos de inflação acima da meta. Diferentemente do caso argentino, a mudança foi acompanhada de um aumento de 1,5 ponto percentual nos juros.
Inicialmente, as expectativas subiram menos do que a alteração das metas, mas o resultado de médio prazo foi desfavorável. Entre 2012 e 2020, mesmo com objetivo de inflação de 5%, a alta média dos preços ficou em 11%, enquanto as expectativas para 24 meses oscilaram entre 5,9% e 12,4%.
A deterioração se aprofundou a partir de 2021, quando cortes de juros ocorreram em um ambiente de aceleração inflacionária. A inflação turca chegou a 64%, e as expectativas para 24 meses alcançaram 25%.
Para os economistas do BTG, o episódio demonstra que uma flexibilização apresentada inicialmente como transitória pode acabar comprometendo a capacidade de ancoragem das expectativas por um período prolongado.
O estudo também identifica experiências nas quais mudanças nos objetivos inflacionários não produziram perda relevante de credibilidade. Indonésia, Filipinas e Polônia realizaram revisões em resposta a choques específicos de oferta, preservando o compromisso com metas de longo prazo.
Nesses países, as alterações foram anunciadas como temporárias, acompanhadas de trajetórias explícitas de redução das metas e combinadas com aperto monetário ou fiscal. Segundo os autores, a preservação da credibilidade esteve associada ao conjunto das medidas econômicas, e não simplesmente à definição de novos objetivos de inflação.
O levantamento dedica atenção especial a dois episódios brasileiros. O primeiro ocorreu em 2003, quando o Banco Central anunciou metas ajustadas de 8,5% para aquele ano e 5,5% para 2004, superiores às metas formais de 4% e 3,75%, respectivamente.
A medida foi adotada após a inflação de 2002 atingir 12,5%. O ajuste considerou os efeitos de choques sobre preços administrados e a inércia inflacionária, preservando a referência de longo prazo.
A revisão foi acompanhada por medidas restritivas. A Selic subiu de 25% para 26,5% entre janeiro e fevereiro de 2003, os depósitos compulsórios foram elevados e a meta de superávit primário passou de 3,75% para 4,25% do PIB. Segundo o BTG, a dívida bruta recuou de aproximadamente 80% para 70% do PIB até 2004.
Os economistas classificam esse episódio como uma experiência brasileira bem-sucedida justamente porque a flexibilização foi excepcional, tecnicamente justificada e acompanhada de uma trajetória de retorno da inflação, além de medidas fiscais e monetárias destinadas a preservar a confiança.
O segundo episódio ocorreu em 2023, quando o debate público sobre uma possível elevação da meta de inflação provocou mudanças nas expectativas mesmo sem alteração efetiva do objetivo oficial.
Naquele período, a mediana das projeções do boletim Focus para a inflação de 2026 passou de 3,15% em janeiro para 4% em março. Após o Conselho Monetário Nacional (CMN) confirmar a manutenção da meta em 3%, a expectativa recuou para 3,5%, mas não retornou ao centro estabelecido.
Para Berriel e Della, o episódio mostra que o próprio debate sobre a flexibilização das metas pode afetar a credibilidade da política monetária. Os autores avaliam que uma vez deslocadas, as expectativas não necessariamente retornam ao objetivo anterior apenas com a confirmação das regras existentes.
Nesse contexto, o estudo considera que uma eventual elevação permanente da meta brasileira para 4% ou 4,5% poderia consolidar a percepção de maior tolerância à inflação e estimular novas revisões para cima das expectativas.
A avaliação do BTG é que o Brasil reúne atualmente condições particularmente desfavoráveis para uma mudança desse tipo, diante das incertezas fiscais e da dificuldade de manter as projeções de inflação alinhadas ao objetivo oficial.
Os autores concluem que as experiências internacionais não sustentam a utilização de metas mais elevadas como instrumento para reduzir permanentemente os juros. Nos episódios em que a credibilidade foi preservada, a revisão esteve associada a choques identificáveis, medidas econômicas restritivas e compromisso explícito de retorno aos objetivos de longo prazo.
