O retorno acima de IPCA + 8% ao ano oferecido pelos títulos públicos indexados à inflação, que nas últimas semanas passou a ser tratado como uma oportunidade histórica para investidores de renda fixa, também passou a evidenciar um problema estrutural no mercado brasileiro. Apesar da remuneração recorde, os papéis de longo prazo continuam encontrando dificuldade para atrair compradores, alimentando discussões sobre uma eventual intervenção do Tesouro Nacional para restabelecer a liquidez e reduzir as distorções na curva de juros.
A discussão ganhou força após o secretário-executivo do Ministério da Fazenda, Rogério Ceron, afirmar que o Tesouro está preparado para recomprar títulos públicos caso volte a identificar um cenário de estresse no mercado secundário. A sinalização foi interpretada como um indicativo de que o governo acompanha de perto a deterioração da liquidez, embora o próprio Ceron tenha criticado análises que atribuem exclusivamente ao risco fiscal a disparada das taxas, apontando também fatores externos e mudanças recentes na dinâmica de investimentos.
Uma recompra de títulos pelo Tesouro não seria inédita. Em março deste ano, a instituição realizou operações bilionárias para conter a disparada dos juros provocada pelo aumento das tensões geopolíticas envolvendo Estados Unidos e Irã. Antes disso, o mesmo mecanismo havia sido utilizado durante a pandemia de covid-19, quando a liquidez do mercado secundário praticamente desapareceu e tornou necessária uma atuação extraordinária para restabelecer o funcionamento das negociações.
Embora exista consenso de que a liquidez diminuiu, as razões para esse movimento dividem economistas e gestores. Para Roberto Motta, estrategista macro da Genial Investimentos, a principal origem do problema permanece sendo o desequilíbrio fiscal brasileiro. Segundo ele, o crescimento acelerado da dívida pública obriga o Tesouro a emitir um volume elevado de papéis para financiar o déficit nominal, aumentando continuamente a oferta de títulos justamente em um momento em que a demanda perdeu força.
Na mesma linha, Felipe Tavares, economista-chefe da BGC Liquidez, reconhece que fatores externos contribuíram para a abertura da curva de juros, principalmente durante a escalada das tensões no Oriente Médio, mas afirma que a permanência das taxas em níveis historicamente elevados não pode ser explicada apenas pelo cenário internacional. Mesmo após a redução dos riscos geopolíticos e a queda do petróleo, os títulos públicos continuaram registrando baixa profundidade no mercado secundário, indicando que o componente doméstico segue predominante.
O desequilíbrio atual decorre de uma combinação de fatores. De um lado, o Tesouro continua precisando emitir grandes volumes de dívida para financiar um déficit nominal próximo de 9% do Produto Interno Bruto. Do outro, importantes compradores tradicionais de NTN-Bs reduziram sua capacidade de absorver novas emissões.
Os fundos de previdência privada enfrentam menor captação desde as mudanças tributárias que passaram a incidir sobre contribuições para planos VGBL. Já os fundos de pensão chegaram aos últimos anos com uma elevada exposição aos títulos indexados à inflação, aproveitando o ambiente de juros elevados para superar suas metas atuariais. Como esses investidores costumam carregar os papéis até o vencimento e utilizam a marcação na curva, a recente abertura dos juros praticamente não altera seus resultados e tampouco cria incentivos para ampliar as posições.
O resultado é um mercado com excesso de oferta e demanda enfraquecida. Mesmo oferecendo retornos reais superiores a 8% ao ano — patamar inédito para títulos públicos brasileiros — as NTN-Bs continuam apresentando baixa liquidez, o que dificulta a formação de preços e amplia a volatilidade.
É justamente nesse ponto que surge o debate sobre uma eventual intervenção do Tesouro Nacional. Uma corrente de especialistas entende que o governo deveria utilizar parte do chamado colchão de liquidez — reserva de recursos destinada ao gerenciamento da dívida pública — para recomprar títulos já em circulação. A operação reduziria a quantidade de papéis disponíveis no mercado, equilibrando a relação entre oferta e demanda e contribuindo para uma queda das taxas exigidas pelos investidores.
Para Roberto Motta, a estratégia faria sentido neste momento. Segundo ele, o Tesouro já começou a reduzir significativamente as emissões de títulos indexados à inflação e poderia complementar esse movimento com recompras seletivas. Embora a medida aumente o prazo médio da dívida pública, também reduziria a pressão sobre a curva de juros e ajudaria a restaurar a confiança dos investidores.
Nem todos compartilham dessa avaliação. Felipe Tavares considera que, apesar da liquidez reduzida, as taxas atualmente praticadas ainda refletem adequadamente o nível de juros reais da economia brasileira e não caracterizam uma disfuncionalidade suficiente para justificar uma intervenção direta. Na sua visão, a estratégia mais prudente é manter emissões menores até que o próprio mercado encontre um novo equilíbrio.
Também não existe consenso sobre quais títulos deveriam ser priorizados em uma eventual atuação. Parte dos economistas defende que o Tesouro concentre novas emissões em papéis pós-fixados, como o Tesouro Selic (LFT), diminuindo a pressão sobre os títulos prefixados e indexados à inflação. Já Sergio Goldenstein, ex-diretor do Banco Central e fundador da Eytse Estratégia, avalia que, caso ocorra uma recompra, ela deveria priorizar os títulos prefixados, reduzindo o chamado DV01 — indicador que mede o risco de variações nas taxas de juros incorporado aos leilões públicos.
Mesmo antes de qualquer anúncio oficial, a simples sinalização de que o Tesouro poderá atuar caso as condições piorem já produziu efeitos sobre o mercado. Segundo Sidney Lima, analista da Ouro Preto Investimentos, a expectativa de que exista um comprador de grande porte disposto a atuar em momentos de estresse reduz parte da aversão ao risco antes mesmo de uma intervenção efetiva.
Além da recompra, o Tesouro dispõe de outros instrumentos para administrar a dívida pública. Entre eles estão a redução do volume ofertado nos leilões, alterações na composição entre títulos prefixados, indexados à inflação e pós-fixados e até mesmo a suspensão temporária de emissões, utilizando o colchão de liquidez para atravessar períodos de maior volatilidade sem necessidade imediata de captação.
Para o investidor, a discussão vai muito além do retorno de IPCA + 8%. Caso a curva de juros recue nos próximos meses — seja por melhora do cenário fiscal, maior demanda pelos títulos ou atuação do Tesouro — os papéis já emitidos tendem a se valorizar por meio da marcação a mercado. Por outro lado, se persistirem as dúvidas sobre a trajetória das contas públicas, as taxas podem permanecer elevadas por mais tempo, mantendo o ambiente favorável para novas aplicações, mas também prolongando as incertezas sobre o custo de financiamento da dívida brasileira.
