O mercado financeiro passou a trabalhar com um cenário significativamente mais conservador para a política monetária brasileira. Após apenas dois cortes consecutivos de 0,25 ponto percentual realizados pelo Comitê de Política Monetária (Copom), os preços dos ativos já indicam que a chance de interrupção do chamado “ciclo de calibração” da Selic se tornou predominante. Mais do que isso, parte da curva de juros passou a embutir a possibilidade de novas altas da taxa básica nos próximos meses.
Se esse cenário se confirmar, o atual ciclo poderá entrar para a história como um dos menores — e possivelmente o menor — período de flexibilização monetária desde a criação do regime de metas de inflação no Brasil.
A mudança de percepção ocorreu em meio à combinação de inflação mais resistente, atividade econômica doméstica mais forte do que o esperado, expansão fiscal em ano pré-eleitoral e deterioração do ambiente externo provocada pela escalada das tensões no Oriente Médio e pela alta do petróleo.
Hoje, as opções digitais de Copom apontam aproximadamente 68% de probabilidade de manutenção da Selic em 14,5% na reunião da próxima semana, enquanto a chance de um novo corte de 0,25 ponto percentual caiu para cerca de 33%. Ao mesmo tempo, os contratos futuros de juros passaram a projetar a taxa básica novamente próxima de 15% ao final deste ano.
Apesar da forte precificação do mercado, os especialistas ouvidos demonstram visões distintas sobre o que realmente está sendo sinalizado pela curva.
Para Reinaldo Le Grazie, sócio da Panamby Capital e ex-diretor de Política Monetária do Banco Central, a principal mudança decorre da combinação entre choques externos e estímulos domésticos. Segundo ele, o conflito no Oriente Médio produziu um choque inflacionário relevante justamente quando o governo ampliou políticas fiscais e de crédito em um ambiente já pressionado.
Na avaliação de Le Grazie, esses fatores reduziram a capacidade do Banco Central de seguir com os cortes iniciados em março.
“O Banco Central foi surpreendido pelo choque externo do Oriente Médio e pela continuidade desse conflito. Ao mesmo tempo, houve uma postura mais expansionista do governo em um período sensível. Isso acabou frustrando a continuidade do ciclo de calibração”, afirma.
Mesmo assim, o ex-diretor do BC considera que a atual precificação da curva não deve ser interpretada necessariamente como uma previsão de novas altas da Selic.
“O mercado está incorporando riscos. Ele precifica a possibilidade de que os juros precisem subir caso os cenários mais negativos se materializem. A probabilidade de alta continua relativamente baixa, mas ela aumentou, e isso aparece nos preços dos ativos”, explica.
Le Grazie também pondera que ainda é cedo para decretar que este será o menor ciclo de cortes da história.
“Se a Selic permanecer em 14,5% por um período prolongado e os cortes forem retomados mais à frente, talvez esse episódio nem seja lembrado dessa forma. Mas, se houver necessidade de novas altas, aí sim o ciclo pode entrar para a história.”
Uma visão semelhante é compartilhada por Camilo Cavalcanti, gestor da Oby Capital. Para ele, a magnitude da abertura recente da curva parece mais relacionada a questões técnicas e de fluxo do mercado do que a uma deterioração estrutural do cenário econômico.
“Consigo entender uma redução na expectativa de cortes e até a manutenção dos juros por mais tempo. Mas uma alta efetiva da Selic ainda parece distante. O movimento atual tem muito mais características de ajuste técnico e reposicionamento dos investidores do que de uma mudança radical dos fundamentos”, afirma.
Na mesma linha, Ian Lima, gestor de renda fixa da Inter Asset, avalia que a curva passou por um forte ajuste após a mudança de comunicação observada nas últimas sinalizações do Banco Central.
Segundo ele, muitos investidores que apostavam em cortes mais intensos precisaram desmontar posições diante do novo cenário.
“Ficou mais difícil sustentar apostas em queda de juros neste ambiente. O mercado começou a reduzir essas posições e isso gerou um ajuste expressivo nos preços”, afirma.
Apesar da abertura da curva, Lima acredita que o cenário mais provável continua sendo a manutenção da Selic.
“A estratégia mais coerente para o Banco Central hoje parece ser manter os juros estáveis e preservar um viés de flexibilização futura. Um aperto monetário neste momento não parece ser o objetivo da autoridade monetária.”
O gestor também aponta sinais de distorção na precificação recente.
“A curva passou a indicar necessidade de maior conservadorismo do Banco Central ao mesmo tempo em que o câmbio apresentou comportamento negativo. Quando observamos movimentos aparentemente contraditórios como esses, normalmente estamos diante de um mercado ainda em processo de ajuste técnico.”
Enquanto parte dos especialistas vê exagero na reação dos investidores, profissionais da tesouraria de instituições financeiras observam que o mercado praticamente já decretou o fim do ciclo iniciado em março.
A rápida mudança de percepção impressiona. Há poucas semanas, a manutenção da Selic na próxima reunião aparecia como um cenário minoritário. Agora, tornou-se a hipótese dominante, enquanto os contratos futuros já incorporam altas adicionais nos encontros seguintes do Copom.
No pano de fundo dessa discussão estão fatores que continuam pressionando as expectativas: a inflação persistente, o choque do petróleo, a resiliência da economia americana, a perspectiva de juros elevados por mais tempo nos Estados Unidos, a expansão fiscal doméstica e a proximidade do ciclo eleitoral brasileiro.
Diante desse conjunto de riscos, o consenso entre os especialistas é que o Banco Central perdeu, ao menos temporariamente, o espaço para seguir reduzindo os juros no ritmo imaginado pelo mercado no início do ano. A grande divergência agora está em saber se a Selic permanecerá estacionada em 14,5% por um período prolongado ou se o cenário exigirá uma nova rodada de aperto monetário nos próximos meses.
