Mais da metade da dívida pública federal brasileira passou a ser remunerada diretamente pela Selic, uma composição que protege o investidor das oscilações dos juros, mas transfere esse risco para as contas do governo. Em julho, as Letras Financeiras do Tesouro (LFTs) alcançaram 51,1% do estoque, maior participação desde agosto de 2003, quando chegaram a 51,3%.
O avanço ocorre justamente quando a dívida bruta está em 81,9% do PIB, ou R$ 10,8 trilhões, e os juros cobrados sobre o endividamento atingem níveis elevados. A taxa implícita da dívida bruta, indicador calculado pelo Banco Central para medir seu custo, chegou a 13,2% em 12 meses até junho, maior patamar desde novembro de 2016.
Essa combinação torna a composição da dívida particularmente relevante. Diferentemente dos títulos prefixados, as LFTs acompanham a Selic. Quando o Banco Central eleva a taxa para combater a inflação, a remuneração desses papéis também aumenta, fazendo com que o aperto monetário seja transmitido mais rapidamente para as despesas financeiras do governo.
O próprio BC estima a dimensão desse efeito: cada aumento de 1 ponto percentual na Selic adiciona R$ 60,6 bilhões à dívida bruta, ou aproximadamente 0,46% do PIB. O impacto ganhou força após a taxa básica subir 4,5 pontos percentuais entre setembro de 2024 e junho de 2025 e permanecer nesse nível por mais nove meses, até março de 2026.
Foi nesse ambiente que o Tesouro ampliou significativamente as emissões de pós-fixados. No atual mandato, até julho, foram colocados no mercado R$ 2,8 trilhões em títulos vinculados à Selic, o equivalente a 48,2% dos R$ 5,7 trilhões emitidos. É a maior proporção registrada em um período presidencial desde o início da série comparável, no segundo mandato de Lula. Entre 2019 e 2022, até então o maior percentual, a fatia foi de 34%.
Enquanto as LFTs ganharam espaço, os prefixados seguiram na direção oposta. A participação desses títulos caiu para 19,22% em julho, menor nível desde 2005. A mudança mostra uma preferência crescente dos investidores por papéis que reduzem sua exposição ao risco de mudanças nos juros.
Em períodos de incerteza, assumir um título prefixado de longo prazo significa apostar que a taxa contratada continuará suficientemente atrativa durante vários anos. Se inflação, risco fiscal ou juros subirem, esses papéis perdem valor no mercado. A LFT elimina boa parte dessa incerteza para o comprador porque sua remuneração se ajusta à Selic.
O cenário levou o Tesouro a modificar o Plano Anual de Financiamento (PAF). A faixa prevista para títulos pós-fixados, inicialmente entre 46% e 50% da dívida, passou para 49% a 53%. A alteração formalizou uma composição mais dependente da taxa básica do que a planejada no início do ano.
O secretário do Tesouro, Francisco Segundo, atribui parte dessa mudança à conjuntura internacional. Segundo ele, a guerra no Oriente Médio aumentou a aversão ao risco e afetou a trajetória dos juros, especialmente no Brasil, diminuindo a demanda por prefixados e papéis vinculados à inflação.
Existe, porém, um componente anterior a 2026. O próprio secretário reconhece uma redução estrutural do interesse por esses títulos ao longo da última década, período que coincide com a perda do grau de investimento do Brasil. A piora da percepção de risco torna investidores menos dispostos a financiar o governo por prazos longos sem proteção contra alterações nas condições econômicas.
Para Carlos Kawall, ex-secretário do Tesouro Nacional e sócio da Oriz Partners, a situação também está relacionada à deterioração fiscal e à ausência de perspectiva clara de estabilização da dívida. Com o endividamento elevado e necessidade contínua de novas emissões, investidores tendem a exigir prêmios maiores para carregar títulos longos.
Desde o início do terceiro mandato de Lula, a dívida bruta aumentou cerca de dez pontos percentuais do PIB e voltou ao maior patamar desde abril de 2021, quando estava em 82,6%, durante a pandemia. A perspectiva de continuidade desse crescimento reforça a resistência do mercado a comprometer recursos em papéis prefixados por períodos mais extensos.
Kawall chama atenção ainda para uma consequência menos evidente da expansão das LFTs: o impacto sobre a transmissão da política monetária. Quando o Banco Central aumenta a Selic, títulos prefixados emitidos anteriormente tendem a perder valor. Essa redução de riqueza financeira é um dos mecanismos pelos quais juros maiores ajudam a conter consumo, investimentos e inflação.
Nas LFTs, a dinâmica é diferente. Como a remuneração sobe junto com a Selic, o investidor passa a receber mais quando o BC aperta a política monetária. Quanto maior a participação desses títulos na dívida, menor tende a ser o efeito de perda patrimonial associado ao aumento dos juros.
O economista também aponta uma segunda consequência: a oferta elevada de LFTs disputa investidores com títulos prefixados e indexados ao IPCA. Isso dificulta uma redução mais intensa das taxas futuras e, na avaliação de Kawall, pode tornar mais complexo o processo de queda dos próprios juros que encarecem a dívida.
Há ainda uma questão de alocação de capital. Um título público com elevada remuneração, liquidez e proteção contra aumentos da Selic pode competir com alternativas de maior risco e com recursos que poderiam ser direcionados à economia real. Para Kawall, uma participação excessivamente elevada de pós-fixados acaba reforçando os efeitos contracionistas dos juros altos sobre a atividade.
Luis Felipe Vital, chefe de Macroeconomia e Dívida Pública da Warren Rena, também identifica duas origens para o fenômeno. Uma é conjuntural, relacionada ao nível elevado dos juros em 2026. A outra é estrutural e remonta à perda do grau de investimento soberano, que reduziu a participação potencial de grandes investidores internacionais e aumentou a sensibilidade do mercado ao risco fiscal brasileiro.
Apesar das fragilidades, Vital não identifica risco relevante de o Tesouro deixar de conseguir refinanciar seus vencimentos. A dívida brasileira é majoritariamente financiada por investidores locais, o governo mantém uma reserva de liquidez elevada e a própria LFT funciona como instrumento de captação em momentos nos quais há pouca disposição para assumir títulos longos.
Essa segurança, entretanto, tem um preço. Na avaliação do economista, o problema não está propriamente na capacidade de rolagem, mas no custo imposto ao setor público: choques na Selic chegam quase imediatamente à dívida.
A elevada dependência de pós-fixados também diferencia o Brasil de outros emergentes. No México, por exemplo, 81% do estoque de títulos públicos federais estava, em março de 2026, em papéis de taxas nominais ou reais fixas com prazo superior a um ano. No Brasil, mais de metade da dívida federal acompanha uma taxa de curto prazo.
O Tesouro acrescenta outro fator para explicar o avanço das LFTs: o perfil dos vencimentos. Quando grandes volumes desses títulos vencem, parte dos investidores tende a reinvestir os recursos no mesmo tipo de papel, criando uma demanda inercial. Juros elevados e incerteza econômica reforçam esse movimento.
A estratégia oficial de longo prazo continua sendo substituir gradualmente títulos com taxas flutuantes por prefixados e papéis indexados à inflação. Fazer essa transição, porém, depende de condições que permitam ao Tesouro alongar e prefixar a dívida sem aceitar taxas excessivamente altas.
O quadro atual expõe, portanto, um dilema da gestão da dívida brasileira: as LFTs oferecem segurança para a rolagem justamente quando investidores evitam assumir riscos de longo prazo, mas tornam o endividamento mais sensível à Selic. Com R$ 10,8 trilhões de dívida bruta e juros elevados, essa proteção para o financiamento do Tesouro vem acompanhada de um custo fiscal crescente.
